Topics in Corporate Finance in Belgische Export-Georiënteerde Ondernemingen

Het centrale doel van dit onderzoeksproject is het verwerven van meer diepgaande inzichten met betrekking tot de relatie tussen exportactiviteiten en aspecten uit de bedrijfsfinanciering van Belgische kleine en middelgrote ondernemingen (KMO’s). Ondanks het grote belang van KMO’s voor de economische groei en ontwikkeling van een land, richt de bestaande literatuur zich bijna uitsluitend op grote beursgenoteerde ondernemingen, hetgeen voornamelijk te wijten is aan het feit dat import-export gegevens voor kleinere bedrijven in de meeste landen niet of nauwelijks beschikbaar zijn. Dit onderzoeksproject wil deze leemte aanvullen door gebruik te maken van een niet-publiek toegankelijke databank over de internationale handelstransacties van Belgische ondernemingen, die ons werd ter beschikking gesteld door de Nationale Bank van België (NBB).

Het onderzoeksproject bestaat uit drie luiken. In het eerste luik worden de kapitaals- en maturiteitsstructuur van exporterende ondernemingen vergeleken met die van niet-exporteurs. Exporterende KMO’s blijken een hogere totale (financiële) schuldgraad te hebben dan gelijkaardige niet-exporterende ondernemingen, een bevinding die volledig te wijten is aan het hogere gebruik van korte termijnschulden door exporteurs. Deze bevinding is niet verrassend gezien exporteurs een hogere nood hebben aan werkkapitaalfinanciering (omwille van een langere cash conversie cyclus). Verder blijkt dat handelsvorderingen en voorraden een belangrijkere rol spelen als onderpand in het bekomen van leningen op korte termijn voor exporteurs dan voor ondernemingen die zich louter op de thuismarkt richten. In het bijzonder wordt aangetoond dat de positieve relatie tussen korte termijn schuldgraad en de aanwezigheid van handelsvorderingen en voorraden sterker is voor export-intensieve ondernemingen en ondernemingen die exporteren naar meer risicovolle en verder afgelegen landen. Enerzijds zijn exportactiviteiten doorgaans risicovoller dan binnenlandse transacties. Op basis van eerdere empirische bevindingen weten we dat voor risicovollere ondernemingen onderpand een belangrijkere rol speelt bij het aangaan van schulden. Anderzijds is het zo dat trade financing instrumenten, zoals documentaire kredieten en kredietverzekering, de onderpandwaarde van handelsvorderingen verhogen door bescherming te bieden tegen bepaalde handelsrisico’s, en dat deze instrumenten relatief vaker gebruikt worden in internationale handelstransacties (Ahn et al., 2011). Beide aspecten zouden de door ons aangetoonde sterkere relatie tussen korte termijn onderpand in de vorm van handelsvorderingen en voorraden en korte termijnfinanciering voor exporteurs kunnen verklaren.

Het tweede luik van het project beschouwt een andere dimensie van kapitaalstructuurverschillen tussen exporteurs en op de thuismarkt georiënteerde ondernemingen. Dit deel van het project heeft als centrale onderzoeksvraag of een bepaalde groep van KMO’s, de exporteurs, door hun geografische diversificatie een deel van hun schaalnadelen kan compenseren en bijgevolg in staat is om meer frequent en in grotere mate de schuldgraad aan te passen dan hun op de thuismarkt gerichte concurrenten. Dit blijkt ook het geval te zijn. Exporteurs passen hun kapitaalstructuur vaker of in grotere stappen aan dan niet-exporteurs. In het bijzonder blijkt dat ondernemingen die intensiever exporteren en die exporteren naar meer risicovolle en verafgelegen landen hun kapitaalstructuur frequenter aanpassen. Enerzijds is het zo dat exporteurs meer afhankelijk zijn van korte termijnschulden, omwille van hun bedrijfsactiviteiten (e.g. langere cash conversie cyclus). Aangezien korte termijnschulden makkelijker en op een goedkopere manier aanpasbaar zijn dan lange termijnschulden, zou dit kunnen verklaren waarom exporteurs hun schuldpositie vaker aanpassen. Verder zijn, in lijn met de literatuur, de exporteurs in onze sample productiever dan hun binnenlands georiënteerde peers, hetgeen er op wijst dat exporteurs een hogere kredietwaardigheid bezitten. Hierdoor zouden zij makkelijker externe financiering kunnen bekomen, en bijgevolg hun schuldgraad makkelijker kunnen wijzigen.  Tot slot maken exporteurs vaker gebruik van trade finance instrumenten, zoals het documentair krediet. Door het gebruik van dergelijke instrumenten kunnen informatie-asymmetrieën tussen een bank en de onderneming sterk worden gereduceerd, waardoor deze laatste makkelijker aan de nodige financiering kan geraken.

In het derde en laatste luik wordt onderzocht of en hoe de flexibele inzetbaarheid van de werknemers binnen een onderneming haar aanwezigheid in exportmarkten en performantie in die markten beïnvloedt. Voorgaande studies die het succes van de internationale strategie van ondernemingen trachten te verklaren focussen voornamelijk op de beschikbaarheid aan financiële en technologische middelen en karakteristieken van het management team (Greenaway et al., 2007; Ganotakis and Love, 2012). Gezien het de werknemers zijn die instaan voor de eigenlijke uitvoering van de strategie, is het niet onlogisch te verwachten dat karakteristieken van het personeel eveneens belangrijke determinanten zijn van de performantie in buitenlandse markten. We bekijken één dimensie van 'employee human capital', namelijk arbeidsflexibiliteit, hetgeen we definiëren als het gemak waarmee een onderneming (de samenstelling van) haar personeelsbestand kan aanpassen aan fluctuaties in vraag en technologische veranderingen. Ondernemingen die de samenstelling van hun personeel gemakkelijker kunnen aanpassen aan veranderende omstandigheden worden geacht meer geneigd te zijn tot exporteren en daar ook succesvoller in te zijn. Inflexibiliteit leidt immers tot hogere arbeidskosten en een lagere productiviteit, waardoor de (internationale) competitiviteit van ondernemingen daalt.

We tonen een positief, curvilineair verband aan tussen arbeidsflexibiliteit en exportparticipatie en exportperformantie. Ondernemingen die hun personeelsbestand vlot en goedkoop kunnen aanpassen wanneer daar de nood toe is zijn meer geneigd te exporteren en zijn daar ook succesvoller in, gemeten aan de hand van hun exportintensiteit en het aantal geografische regio’s waarnaar zij exporteren. Wat onze resultaten aantonen is dat een flexibel inzetbaar personeelsbestand onontbeerlijk is voor het succesvol uitbouwen van exportactiviteiten. Rigiditeit in het personeelsbestand zorgt er namelijk voor dat ondernemingen moeilijkheden ondervinden bij het efficiënt alloceren van middelen binnen de onderneming. Gegeven dat inflexibiliteit leidt tot hogere arbeidskosten en een lagere productiviteit, zullen inflexibele ondernemingen meer moeilijkheden ondervinden om competitief te zijn en te blijven in buitenlandse markten. Op beleidsniveau betekent dit dat pogingen om de arbeidsmarkt flexibeler te maken de aanwezigheid en performantie van Belgische ondernemingen in het buitenland sterk ten goede zal komen.